时间: 2024-10-18 01:57:41 | 作者: 产品展示
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最近，股票市场大幅度波动，万得全a自高点下挫10.66%，调整的级别跟2021年2-3月份那次相仿。
对于下跌的原因，我跟不少同业进行了深入的探讨，大家的解释很多，大致分为两类，一类是海外货币政策，另一类是国内的经济。
海外的货币政策的确会对国内长期资金市场制造扰动，但得依赖两个回路，1、国内央行跟随；2、资本跨境流动。
1月17日，央行降息omo利率10bp，中美货币政策背离，所以，第一个回路不存在。
第二个回路的确存在，最近两个交易日北上资金累计净流出接近300亿，但是，这里有一个级别的问题。并不存在什么超大规模的跨境资本流动，整体看来，人民币汇率稳定在一个合理的区间内。
对于汇率，不少人有一个担心，美国进入加息周期，国内货币保持宽松，汇率稳得住吗？这要看经济，如果经济稳不住，汇率压力的确很大；否则，压力不是那么大。
实际上，更大比例的人找的解释也是经济基本面方面的，大家对经济的预期十分悲观。
一方面是如此差的现实，另一方面是大家还没能看到地产供给和需求端政策的显著变化。
如果在两年前，我会buy in这种解释的，那时我还是一个很简单的经济派，笃信“股市是经济的晴雨表”。
2020年年初，疫情爆发之后，大家都被堵在家里，经济全面停摆，春节后一开市，市场的走势符合预期，先是来了一次暴跌；但是，之后的走势就极其诡异：一路上涨——从2月4日到3月5日，沪深300指数涨了14.05%。
所以，合理的解释是在负债端：大家都被摁在家里，本来很多该进实体经济的钱，先进了股市。
之后，市场又反向验证了一把，3月4日，全国经济活动的主要议题变成有序复工复产。
然而，股市却开始了诡异的下跌。从经济端，完全没有办法解释；但从负债端很好解释：复工了，本来该买种子化肥的钱，终究是要买种子化肥。
不幸的是，海外疫情爆发了，3月9日美股开始反馈。从3月9日至23日，纳斯达克累计下跌28.12%。
在刚开始的那几天，国内长期资金市场相对坚挺，经济派笑谈：国内疫情控制得很好，a股市场会成为全世界的避风港。
之后的几天，大家终于笑不出来了，随着美股大幅下挫，国内长期资金市场也开始跟随了。
本质的逻辑还是负债逻辑：主权基金在海外被赎回了，全球都缺流动性——管你是否避风港，我要卖了应对客户的赎回。也就是说，海外客户赎回主权基金，主权基金赎回a股。
事后来看，那波杀跌是两股负债力量阴差阳错地纠缠在一起，一种原因是复工复产带来的资金流出，另一方面是海外投资者带来的资金流出。
从万得全a来看，这一次负债扰动制造的最大跌幅在14.88%；事后来看，巨大的最大跌幅往往是因为倒霉，负债方面的坏事密集地聚集到一块。
在这种情况下，预测是很难的，你最多能预计两件坏事是否到来，但你无法预计他们能否凑到一块，这需要你判断节奏，需要更加多信息。
从资产端来看结论都是反的：1、复工复产有利于经济；2、国内疫情控制得比海外好得多。
再后来就是美联储大幅放水，国际市场终于不缺钱了；国内这边也是特别国债+大量的信贷，沪深300指数一路上扬。
对于这一轮的下跌，从经济上找原因很简单，大部分人都是这么想的，一聊起经济都长吁短叹。
跌太快，肯定是负债的贡献更大，尤其是，最后几天指数无差异的杀跌。全a这种跌法，基本上反馈的是流动性的塌方，并不反馈经济方面的信息。
经济方面的讯息可完全用结构去反馈——旧的景气板块上涨，新的景气板块低迷。
经济再烂，比得上疫情刚爆发的时候吗？景气度下滑的斜率再大，比得上去年吗？
从经济上找原因，只会让自己掉到2020年初的那个认知的坑里——把负债端的原因归结为资产端。
所以，我一直在负债上找原因，并有些固执地天天在星球里用“场内场外资金模型”解释。
这个模型的bug在于，只能告诉你场内资金L挂没挂。如果你问我，场内资金L为啥挂了？我只能告诉你，对不起，我不知道，指数变动和成交量给了我们这样一个输出结果。
显然这一次不是类似于2018年的情况3，也不是2021年7月的情况1，这是有些特殊的情况2 。
当然，我并非没有这样的企图——搞一个回路，让经济景气度影响风险偏好，风险偏好决定赎回和申购，但这又让分类框架失去意义，而且，2020年初的大反例摆在那里，那是一座很难逾越的大山。
幸运的是，一些做量化的同业给了我一些启示，让我找到了一些潜在的解释方向。
三、2021年9月份，雪球产品迎来了重磅监管，券商资管“纯雪球产品”被限制；
对照雪球产品的监管时点——2021.9&2022.1，以及中证500的走势，就能知道，中证500走势的驱动力还是在负债端。
雪球是什么呢？它是一种结构化产品。 给定一种特定的标的——譬如中证500指数，券商向客户提供一个结构化产品， 敲出价为上浮5%，敲入价为下浮25%，年化收益率约定为24%，期限12个月（ 数字为举例用，不一样的产品约定不同 ）。
合同的条款有些复杂，这里就不展开了。如下图所示，对客户来说，1-3种路径都是挣钱的，就是多少的差别（ 取决于持有时间 ）；线，触发了敲入价，但是，股价在合约期限内没办法触发敲出价，且低于参考价。
从客户的角度来看，他们是卖出了 两个障碍价格的看跌期权。 从机构的角度来说，他们是买入了看跌期权。
如果机构不做对冲，他们会持有很大的空头敞口；如果他们买入股票或股指期货对冲，机构可以把大部分敞口风险对冲掉，形成德尔塔中性。
一般情况下，机构会采用德尔塔中性策略，组合风险只剩下了市场波动率不足的风险——需要支付大量的期权费。
此类产品的规模增加很快，2020年1月初，规模只有1809亿，但是，2021年底，规模已经扩充到了5679亿，两年翻了3倍。 也就是说，机构+客户合伙买了5679亿的标的。
如果市场始终处于一个温和的震荡区间，此类产品的规模扩张会产生2个系统性的影响，
但是，一旦市场向下幅度过大，券商+客户的合伙关系就要破裂，券商有很强烈的动机卖掉这些标的，以扩大自己的空头敞口，博取做空的资本利得。
当然，在市场波动温和的情况下，券商的理性做法是高抛低吸，平抑波动，越跌越买，降低市场的波动；但是，如果市场波动很大，向下动能很强，理性做法则是尽可能多地卖出，以扩大自己的收益。
现在市场上有太多的与中证500挂钩的产品，我们很难估算出是否到了这样的临界点，或者进入某个非正常区间。
从宏观的角度来看，此类产品就是一个个资金池，机构和客户合伙往里面放了大量的股票资产。
正常情况下，这个资金池缓慢膨胀，给系统加杠杆；一旦遭遇了某类特殊情形，这个资金池会迅速萎缩，给系统去杠杆，集中去杠杆的操作会快速抽干股票市场的流动性。
后者是极其可怕的。也就是说，虽然这类产品通过高抛低吸熨平了市场波动，但是，它给市场积累了巨大的尾部风险。
当时的典型产品模式是——配资炒股，一系列配资资金池迅速膨胀，大幅推升股价，最后，随着监管出手，一切都结束了。
当然，这种模式比配资模式要稳定许多，毕竟大面积触发的阈值很高——需要跌20%+。但是，还是有一定的风险， 谁都没办法保证，环境一定会保持平稳。
此外，还有一个点是很可以让我们思考的，无论是配资模式，还是雪球模式，都有一部分人是冲着“固定收益”来的，都不是那种股票或基金的直接持有者。这会在很大程度上削弱市场的风险消化能力。
所以，一些形式的金融创新，还是很值得人警惕的，根子上还是换汤不换药：1、宣传高固定收益；2、做大资金池。
作为一个记录者，对于一段金融史，我总有一种莫名的惶恐：对于一个特定事件，如果我们在发生的当下都搞不清楚，那么，再过一年或十年，我们就能搞清楚吗？
对于信息丢失或信息偏倚，我们只可以诉诸理论，诉诸理论的一致性，诉诸“理论先于经验”。
某一天，回过头去看我们所不理解的一段市场进程，猛地发现自己看明白了。那只是因为你已经找到了合适的理论，而非其他。
对于 今年一月份 市场的 快速下挫，我也是这个态度——有待找到更加合适的理论。
现在， 除了 资产端的 解释之外， 我们还找了一些 负债端的解释。 尽管这些解 释不是很完美，需要更加多的数据 佐证，但也提供了一个视角和方向，有待 我们进一步研究和考证。
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